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住房租赁资产证券化业务模式及风险关注点探析

在庞大的住房租赁需求与鼓励政策频出的环境下，2017年住房租赁资产证券化产品发行量持续上升。本文首先介绍了住房租赁资产证券化业务模式的分类，然后对比了几种常见模式，最后对住房租赁资产证券化业务的风险关注点进行了梳理。

2017年召开的十九大确定了“坚持房子是用来住的、不是用来炒的”定位，并明确了加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。随后，有关住房租赁的鼓励政策频出。
前期成本投入大、利润回报率不高、回报周期长一直是住房租赁市场发展的主要障碍。但是，长租公寓具有“租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对基础资产现金流的相关要求，是开展资产证券化业务的适合行业。

所以，政策放开后，以房地产投资信托基金（REITs）为代表的住房租赁资产证券化成为发展长租公寓行业、盘活长租公寓资产的重要手段，住房租赁资产证券化在2017年获得了突破式发展。

一、住房租赁资产证券化业务模式分类

目前，我国住房租赁资产证券化按是否转让标的物业产权可以分为两大类：转让标的物业产权的权益型类REITs模式和不转让标的物业产权的非REITs模式。

（一）权益型类REITs模式

从国际范围看，房地产投资信托基金（REITs）在性质上等同于基金，少数属于私募基金，绝大多数属于公募基金。对比国外主流的REITs，国内称“类REITs”的原因如下：首先，在交易模式或组织架构上，国内一般以契约型基金为主，国际是以公司型基金为主；其次，资产证券转让时，国内有较高税负，但国外一般都免税；最后，国内相比国外没有专门对应REITs的法律，只能称为“类”产品。

（二）非REITs模式

非REITs模式绝大部分以未来的租金收益作为证券化的底层资产。但未来租金收益存在法律边界不清晰，不符合监管要求的问题。目前，市场上主要通过将租金收益权转化为长期稳定的债权，从而作为资产证券化的基础资产。具体解决办法有两个：一种是住房租赁权益人与承租人签订长期租约，形成长期租金债权；另一种是向住房租赁权益人发放一笔信托贷款或委托贷款，形成信托受益权或委托贷款债权。

由此，非REITs模式又可分为租金债权证券化模式和信托受益权/委托贷款债权证券化模式。

二、不同业务模式比较

权益型类REITs模式。目前，我国该模式下一般通过过桥资金方设立SPV（信托或私募基金），SPV通过持有项目公司股权或直接持有产权的形式持有标的物业。过桥资金方以SPV份额作为基础资产进行证券化取得募集资金后退出。这种模式需要实际转让标的物业产权，可以让物业持有人轻资产运营并实现调节报表的需求。典型案例如2017年11月发行的新派公寓类REITs。

租金债权证券化模式。住房租赁权益人与承租人签订长期租约，住房租赁权益人以对承租人的长期租金债权作为基础资产进行资产证券化。目前市场上只有商业地产尚无租赁住房的案例。

信托受益权/委托贷款债权证券化模式。过桥资金方委托信贷公司设立资金信托对住房租赁权益人发放信托贷款或通过委贷银行发放委托贷款，住房租赁权益人以未来租金收益作为还款来源并将租金应收账款质押。过桥资金方以信托受益权或委托贷款债权作为基础资产进行证券化取得募集资金后退出。这种模式无需签订长期租约，可以通过抵押标的物业或其他增信措施来提高证券评级，因此适应范围较广，典型案例较多。比如2017年1月发行的魔方公寓ABS，基础资产是信托受益权，底层资产是4000余间房源未来三年租金收入。此外，2018年2月发行的招商蛇口长租公寓ABS也属于该模式，其基础资产是抵押贷款债权。

三、风险关注要点

住房租赁资产证券化业务刚刚兴起，市场上可借鉴案例较少，考虑到住房租赁行业的特殊性，除了关注基础资产质量、常规产品条款外，还应该重点关注项目土地使用权性质、租赁备案情况、底层资产质押登记情况等风险点。

（一）基础资产质量

正常情况下，房屋租赁合同一般含有押金条款，租房人违约风险整体可控，可以重点关注入池住房租赁资产的区域分布、租金水平、出租率等。对入池住房租赁资产的城市分布、街区分布及户型进行了解，优选一线及主流二线城市主城区住房租赁资产占比高的资产池。对于租金水平，统计入池住房租赁资产当前租约的租金水平，参照当地市场情况判断合理性，谨慎判断ABS存续期租金增长率。对于整体出租物业，以栋为单位考察历史月度房间出租率，并以平均水平为基础对ABS存续期的出租率进行预测。

（二）产品条款

产品条款应该重点关注账户设置体系、信用触发机制和增信措施安排三个方面。在常见的回收款账户、监管账户、专项计划账户体系下，现金流划转能否及时，回收款账户与上游账户是否对应真实交易，计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限等。加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，相关条款触发后的后续动作是否具备可行性。如果有外部增信措施，需要评估差额支付承诺、第三方担保等外部增信条款效力。

（三）土地使用权问题

住房租赁资产证券化，不论以何种业务模式，都以住房租赁为载体，则必然会涉及土地类型、土地使用权、租赁住房所有权以及租赁房屋来源合法性等问题。对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的租赁物业，须关注相关经济行为是否符合相关法律法规及地方性规定。

（四）租赁备案问题

根据《中华人民共和国城市房地产管理法》《商品房屋租赁管理办法》等规定，明确需要签订书面租赁合同，且需要到租赁房屋所在地的房地产主管部门办理房屋登记备案。住房租赁资产证券化项目，即使租赁备案不作为租赁合同的生效要件，仍然需要将租赁合同备案文件作为基础资产材料清单审查的一部分，备案完备的住房合同相对于无备案的租房合同具有更高的可信性，且未来现金流会更稳定。

（五）底层资产质押登记

投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并在人民银行动产融资统一登记系统进行登记；应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权。

四、结语
目前政府在融资层面逐步加大对住房租赁市场的支持，不断创新融资工具，住房租赁资产证券化将获得进一步发展空间。为响应政府的支持政策，大公也发挥评级专业能力积极开展住房租赁资产证券化方面研究，助力住房租赁资产证券化快速发展的同时有效地防范相关风险。随着政府及各方努力，有效解决了长租公寓发展障碍尤其资金问题，住房租赁行业将获得良性发展。

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